UN BREVE REPASO DE DÓNDE VENIMOS

Para iniciar nuestro análisis, nos remontaremos unos años atrás en la economía estadounidense con el fin de comprender el régimen económico que veníamos transitando previo al shock que trajo la guerra. 

A mediados de 2022, la economía de EEUU transitaba un periodo de niveles inflacionarios no vistos desde hacía más de 40 años. Producto de políticas monetarias y fiscales expansivas, ejecutadas con el fin de sostener la actividad en medio de la crisis causada por el COVID-19, la inflación interanual de EEUU llegó al nivel de 9.1% en el mes de julio de 2022. Para hacer frente a esta situación pocas veces vista, la Reserva Federal impuso políticas monetarias contractivas. Entre estas destaca una de las subas de tasas más agresivas de la historia. Es que en el periodo de prácticamente un año medio, las tasas de referencia de los fondos federales pasaron de 0.25% a 5.5%. 

Las consecuencias no tardaron en reflejarse en las variables vinculadas a la economía real. A pesar de la agresiva suba de tasas, la economía sufrió, pero no de forma desmedida. Si nos enfocamos en el mercado laboral, este tuvo una desaceleración, pero no a niveles de crisis. La tasa de desempleo en EEUU pasó de 3.4% en el mes de febrero de 2023 a 4.3% en el mes de agosto de 2024. Por su parte, los indicadores de peticiones de subsidio por desempleo se mantuvieron estables mientras que otros indicadores relativos a la creación de puestos de trabajo sí tuvieron una fuerte contracción. Con esto podemos observar que el aumento en la tasa de desempleo se produjo no por despidos de trabajadores, sino por una desaceleración en la creación de puestos de trabajo. 

Otro de los eventos que demostraron que esta suba de tasas no fue gratis, fue la caída de bancos vinculados a empresas de alto crecimiento, siendo uno de los casos más representativos el de Silicon Valley Bank (SVB). Este banco, que tenía gran parte de sus clientes con negocios ligados a la tecnología que dependen fuertemente del crédito barato, sufrió el riesgo de la tasa de interés. Previo al pico inflacionario, las tasas del sistema financiero en EEUU eran cercanas al 0%, lo que propiciaba un escenario para que empresas de alto crecimiento tomasen crédito barato. Esto elevó de forma considerable los depósitos de bancos como SVB, que invirtieron dichos fondos en bonos del tesoro americano. Con la suba de tipos de la FED, los precios de estos bonos tuvieron bajas que provocaron serias pérdidas para las entidades, lo que derivó en una crisis de confianza en los mismos y una retirada masiva de fondos por parte de sus clientes que terminó en una crisis de liquidez.

LA DESINFLACIÓN Y EL CAMBIO EN LAS EXPECTATIVAS DEL MERCADO

A medida que la política monetaria contractiva comenzaba a hacer efecto, los niveles inflacionarios en la economía estadounidense iniciaron un proceso de desaceleración progresiva. La combinación de tasas de interés elevadas, menor dinamismo en el consumo y una moderación en el mercado laboral permitió que la inflación comenzara a converger hacia niveles más cercanos al objetivo de la Reserva Federal.

Esto tuvo un impacto directo en las expectativas del mercado, que pasó de esperar un entorno más restrictivo por parte de la FED a uno más expansivo, marcado por continuos recortes de tasas y mejores condiciones de liquidez. Esto derivó en una baja de los rendimientos de los bonos del tesoro americano, lo que provocó una depreciación del dólar a nivel global y un mayor atractivo para diferentes instrumentos de riesgo. 

Dicha tendencia se acentuó aún más con la llegada de Trump al poder. El presidente ha impuesto presión a los miembros de la FED para que bajen las tasas de los fondos federales, factor que se considera fundamental para poder refinanciar los vencimientos de la muy elevada deuda pública norteamericana. Actualmente, la deuda pública bruta de EEUU sobre su PBI es superior al 120%, sumado a que mantiene niveles de déficit fiscal muy altos que complejizan aún más el panorama. 

EEUU PIERDE SU ENCANTO

La incertidumbre de la guerra arancelaria, los niveles de deuda pública y déficit más que elevados, las muy exigentes valuaciones de las acciones de EEUU, expectativas de recortes de tasas por parte de la FED y la falta de independencia de las instituciones de este país, provocaron que en el año 2025 el dólar sufriera una depreciación del orden del 10% y una underperformance de los índices estadounidenses contra sus pares globales. La depreciación del dólar hizo que los mercados fuera de EEUU tuvieran un brillante 2025. A modo de referencia, exponemos el siguiente gráfico de cómo les fue a los principales ETFs en ese año.

Se observa claramente como los flujos migraron desde los instrumentos del mercado de EEUU a otros mercados que aglutinan buenas acciones con valoraciones razonables y con niveles de incertidumbre más benévolos de los que presentaba y sigue presentando EEUU.

LA GUERRA CAMBIÓ TODO ¿O NO?

No hay duda que el conflicto en Medio Oriente ha traído un contexto plagado de incertidumbre a los mercados globales y mayores expectativas de inflación lo que, lógicamente, eleva las expectativas de tasas más altas y deriva en una ralentización del crecimiento económico global. 

Con el inicio del conflicto, esta tendencia de rotación de flujos desde EEUU hacia emergentes se cortó, y he aquí el dilema del informe, ¿es una pausa transitoria o un cambio de régimen?  A continuación adjuntamos los rendimientos de los principales mercados en el año 2026, pero pre y post guerra.

Se aprecia claramente cómo los mercados emergentes han sido duramente castigados por el shock energético. Actualmente, el ETF EEM se encuentra compuesto en un 25% por acciones de China, un 22.5% por acciones de Taiwan, un 15.8% de Corea del Sur y un 12.7% de India, entre otros. Al igual que la Unión Europea, los países que conforman este ETF, son en su gran mayoría importadores netos de energía, los cuales han sido mayormente castigados por el potencial deterioro de sus cuentas públicas en caso de que el conflicto se extienda severamente. Distinto es el caso de Brasil, país netamente exportador de energía, que al igual que Argentina ha tenido buena performance por la suba de los precios de la energía. A pesar de que ciertos países puedan beneficiarse por precios más altos de los commodities, el talón de aquiles para todos es el panorama financiero, principalmente para emergentes. 

Ante un escenario como el actual, los inversores priorizan la estabilidad y optan por activos de baja volatilidad. En este contexto, uno de los pocos activos que ha oficiado como refugio de valor ha sido el dólar, que se ha apreciado contra la gran mayoría de monedas a nivel global. En parte, esto se debe a la suba de los rendimientos de los bonos del tesoro de EEUU, los cuales se vieron impulsados ante mayores expectativas de inflación, lo que elevó los incentivos de los inversores a pararse en dicha moneda. 

Entonces, con todo esto en mente, ¿se terminó la fiesta? Para nosotros, es una baja temporal del volumen de la música. A pesar de que la guerra ha frenado la rotación hacia mercados fuera de EEUU, creemos que esto es una simple corrección de este cambio de régimen que brilló en el 2025. Creemos esto ya que  los factores estructurales que impulsaron la underperformance de Estados Unidos en 2025 siguen presentes: elevados niveles de deuda pública, déficit fiscal persistente y una creciente incertidumbre política e institucional, aunque también vemos con buenos ojos ciertas acciones de EEUU, como repasamos en nuestro ideas de inversión de la semana pasada. 

Por otro lado, a pesar de que no somos especialistas en geopolítica ni en este tipo de conflictos, nuestro escenario base contempla una desescalada progresiva de los ataques, principalmente por el deterioro de la imagen política de Trump. Recordemos que en el mes de noviembre de este año hay elecciones legislativas en EEUU, donde se ponen en juego las cámaras del Congreso. La imagen del presidente se ha estado debilitando, llegando a sus niveles de aprobación más bajos de su segunda gestión, principalmente por el deterioro en el bolsillo del consumidor ante la suba de los precios de la gasolina. En caso de que el conflicto se estabilice en el corto plazo (nuestro escenario base), creemos que esta habrá sido una pausa dentro de la tendencia de rotación de capitales desde EEUU a demás mercados.

CONCLUSIÓN

En definitiva, no creemos que la fiesta haya terminado. El mercado simplemente adoptó una postura más defensiva frente a un shock de incertidumbre que fortaleció al dólar y elevó los rendimientos de los bonos del Tesoro. Para que realmente podamos hablar de un cambio de régimen, deberíamos ver un dólar estructuralmente fuerte, tasas altas durante un período prolongado y un conflicto energético que se extienda en el tiempo. Mientras esto no ocurra, consideramos que lo que estamos viendo es una pausa dentro del proceso de rotación global de capitales que comenzó a consolidarse durante 2025.

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